動(dòng)力煤：價(jià)格中樞預計下沉至545 元/噸。展望2020 年，供給端增速為2.3%;需求端，在地產(chǎn)周期性下行+進(jìn)出口貿易疲軟的假設下，動(dòng)力煤總需求增速繼續下行至1.6%，預計2020 年動(dòng)力煤的過(guò)剩將進(jìn)一步深化，且如果火電發(fā)電量增速明顯不及預期，過(guò)剩則會(huì )體現得更為明顯。按照《關(guān)于平抑煤炭市場(chǎng)價(jià)格異常波動(dòng)的備忘錄》，煤價(jià)運行在綠色區間之外的價(jià)格是需要政策表示關(guān)切、黃色區間之外的價(jià)格是需要政策進(jìn)行監管的，即市場(chǎng)煤的價(jià)格在500 的突破是需要政策監管預期證偽+供需關(guān)系顯著(zhù)惡化的。至于煤價(jià)的頂部，旺季不旺是主基調，2019 年7-8 月的均價(jià)料是2020 年煤價(jià)比較牢靠的頂部，即頂部為590元/噸。這意味著(zhù)2020 年價(jià)格區間為500-590 元/噸，價(jià)格中軸為545 元/噸。

焦炭：利潤中軸歸零，產(chǎn)能出清被動(dòng)重啟。在產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配的過(guò)程中，焦化廠(chǎng)對鋼廠(chǎng)無(wú)議價(jià)能力，卻能夠捆綁焦煤行業(yè)，以被迫出清削弱焦煤需求或者協(xié)議要求降價(jià)的方式壓低焦煤利潤，即后期每一次鋼價(jià)的下行都會(huì )轉化為雙焦絕對價(jià)格的中樞下沉。站在2019Q4 之初，港口遲遲無(wú)法消化的庫存已經(jīng)讓焦炭供需寬松的特征顯露無(wú)疑， 2020 年以山西為代表的地區還有較大的焦炭新產(chǎn)能投放，而生鐵產(chǎn)量因為成材需求問(wèn)題可能會(huì )同比轉負，這意味著(zhù)2018 年見(jiàn)頂的利潤中軸將進(jìn)一步下沉，預計2020 年合理中軸為0-50 元/噸，即階段性有利潤，大多時(shí)候無(wú)明顯利潤，使得成本曲線(xiàn)靠右邊的產(chǎn)能逐步出清。

焦煤：進(jìn)口成本定價(jià)，利潤率開(kāi)始下行。焦煤價(jià)格主要面臨自身日趨寬松的供需關(guān)系、廉價(jià)的進(jìn)口焦煤和低議價(jià)能力的煉焦環(huán)節利潤收縮綁架焦煤行業(yè)三個(gè)方向上的壓力。在進(jìn)口成本方面，由于海外焦煤加速下跌，使得進(jìn)口利潤持續高企，若以中低揮發(fā)硬焦煤算，澳焦煤中國CFR 價(jià)格支撐價(jià)位在130 美元/噸的水平上，折進(jìn)口成本算支撐價(jià)位為1060 元/噸（含稅），顯著(zhù)低于國內同類(lèi)品質(zhì)焦煤的價(jià)格，焦煤有望走出進(jìn)口成本定價(jià)的態(tài)勢。展望2020 年，我們認為國內焦煤價(jià)格的底部會(huì )在1060 元/噸附近，呈現進(jìn)口成本定價(jià)的終局。

企業(yè)：營(yíng)收承壓，經(jīng)營(yíng)再度面臨考驗。在過(guò)去10 年里，煤炭企業(yè)營(yíng)收有過(guò)兩個(gè)階段的高增長(cháng)， 2011 年以前伴隨著(zhù)毛利率的下降，為高毛利率區間下的產(chǎn)量增長(cháng)驅動(dòng)；2016 年以后則是享受了供給側改革的紅利，以?xún)r(jià)格上漲的方式在產(chǎn)量相對穩定的格局下完成的增長(cháng)。但當時(shí)間推進(jìn)到2019 年時(shí)，供給側改革的效應逐步消退，產(chǎn)量呈現出恢復性的溫和增長(cháng)，而需求卻遭遇了下行的經(jīng)濟周期，煤炭行業(yè)轉入景氣度下行的階段，板塊內35 家上市公司合計的營(yíng)收增速和凈利增速雙雙轉負，煤炭企業(yè)經(jīng)營(yíng)再度面臨考驗。

投資建議：兩層次預期糾偏。宏觀(guān)糾偏上，目前全球主要經(jīng)濟體都在承受經(jīng)濟壓力，反映經(jīng)濟預期的銅和油價(jià)持續受壓制。如果這種經(jīng)濟假設在階段性、區域性地得到修正，預計會(huì )帶動(dòng)商品市場(chǎng)預期好轉，進(jìn)而折射在處于估值底部的A 股煤炭企業(yè)市凈率的修復上。微觀(guān)糾偏上，歷史數據表明，露天煤業(yè)、盤(pán)江股份、山煤國際、中國神華和金能科技因為各自經(jīng)營(yíng)特征具有相對較強的業(yè)績(jì)穩定性，中煤能源、淮北礦業(yè)、陜西煤業(yè)和山西焦化以自身的方式完成了蛻變，值得在2020 年給予更高的關(guān)注。

風(fēng)險提示：動(dòng)力煤價(jià)格區間管理政策證偽、地產(chǎn)超預期下行。